Com a recente melhora do ambiente econômico no Brasil e lá fora e a consequente recuperação dos mercados, iniciaremos 2024 em um contexto virtuoso tanto para os fundos de investimento imobiliário (FIIs) de tijolo, quanto para os Fundos de Fundos (FOFs), avaliou Marx Gonçalves, analista da Nord Research.
Mas será então que os FIIs de papel de perfis de risco baixo ou intermediário deixarão de ser importantes para a composição da carteira do investidor? Gonçalves entende que não!
“Primeiramente, porque eles continuarão a oferecer proteção em caso de mudanças no cenário econômico, como um aumento repentino da inflação e a necessidade de elevação das taxas de juros. Depois, eles seguirão um papel fundamental no gerenciamento de risco da carteira dos investidores, por propor menor volatilidade e, por sua vez, maior estabilidade com as variações de preço de mercado”, avaliou.
Além disso, com o IPCA de curto prazo em patamares baixos há alguns meses e as quedas graduais da taxa básica de juros Selic pelo Comitê de Política Monetária (COPOM), muitos desses fundos já tiveram suas distribuições afetadas.
Com o mercado muito reativo ao nível dos rendimentos de curtíssimo prazo, Gonçalves afirma que existem atualmente ótimos FIIs de papel que negociam abaixo do valor patrimonial sem que se tenha qualquer problema de crédito na carteira, como o caso do Kinea Securities (KNSC11).
O fundo “conta atualmente com uma carteira de risco de crédito intermediário e muito bem diversificada, e cuja rentabilidade média implícita está em aproximadamente IPCA + 7,9% a.a., já deduzidas as taxas de administração e gestão”, detalhou.
O fundo
O FII Kinea Securities (KNSC11) busca gerar rendimentos e ganhos de capital a seus cotistas, por meio principalmente de investimentos em Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs).
Ele deu início às suas atividades em outubro de 2020, gerido pela renomada Kinea – maior gestora do mercado de FIIs, com quase R$ 26 bilhões em gestão.
“A gestora dispensa apresentações, por ser uma das mais tradicionais do mercado e possui um corpo técnico de muita qualidade e experiência”, pontua.
Com um patrimônio líquido de aproximadamente R$ 1,2 bilhão e uma base de cotistas superior a 122 mil investidores, o KNSC “conta com uma ótima liquidez no mercado secundário, e negocia uma média diária de R$ 3,2 milhões”.
“A sua taxa de administração de 1,20% ao ano lhe confere um custo um pouco superior ao praticado pelos pares de referência. Em contrapartida, o regulamento do Fundo não prevê a cobrança de taxa de performance”, declarou Gonçalves.
Portfólio
Com base no relatório de novembro, Gonçalves observou que o KNSC possuía uma alocação de 110% do PL em ativos - 106,3% em 72 operações de CRIs, 0,8% em cotas de FIIs e o restante (2,8%) em caixa.
Além disso, o analista destaca que todas as operações estavam em dia com suas obrigações.
A alocação total do Fundo ultrapassou o seu PL em 10 p.p. em razão da alavancagem via operações compromissadas reversas lastreadas em CRIs.
O analista comenta, entretanto, que, “por terem um prazo longo de vencimento e indexadores compatíveis com os de alguns ativos da carteira, entendemos que esse patamar de alavancagem não adiciona grandes riscos ao Fundo”.
Carteira de CRIs
A carteira de CRIs se volta principalmente aos segmentos residencial (34,9%) e de escritórios (34%), ainda que o KNSC tenha operações de outros setores, tais como logístico, shoppings e corporativo.
Em relação aos indexadores que remuneram os CRIs, o Fundo possui maior exposição ao IPCA (57,6%), mas eleva gradativamente a alocação em operações atreladas ao CDI (atualmente em 40% da carteira) como forma de aproveitar o cenário de juros ainda altos pelo qual o país passa.
Por indexador
Essa capacidade de adaptação da carteira — seja entre os indexadores dos CRIs ou até mesmo em relação aos riscos de crédito das operações — de acordo com as condições macroeconômicas, desponta, para Gonçalves, como uma grande vantagem do KNSC em relação aos outros fundos de recebíveis da Kinea, que possuem mandatos menos flexíveis.
Garantias
Quando tratamos de fundos de recebíveis imobiliários, devemos analisar as garantias que envolvem as estruturas dos CRIs em vista de uma possível necessidade de executá-las em caso de inadimplência.
No caso do Kinea Securities, Gonçalves analisa garantias bastante sólidas e que proporcionam maior segurança aos cotistas.
“Grande parte das operações conta, entre outros mecanismos, com a alienação fiduciária dos terrenos e das SPEs dos projetos, assim como cessões fiduciárias dos recebíveis oriundos das vendas das unidades e aval dos acionistas. Portanto sobre os recebíveis, traz maior segurança aos cotistas”, diz.
Por fim, a carteira possui um Loan-To-Value (LTV) médio ponderado de 57,00%.
“Na prática, isso significa que o valor dos ativos dados em garantia na operação equivale a aproximadamente 1,75 vezes o valor do saldo devedor dos recebíveis (razão de garantia de 1,75x), ou seja, um bom patamar considerado o risco de crédito das operações”, afirmou.
Rentabilidade
Pela tabela de sensibilidade disponibilizada pela Kinea, que informa a rentabilidade implícita de acordo com as oscilações da cota de mercado, se observa que no preço atual (R$ 8,80 por cota) a rentabilidade média da carteira gira em torno de IPCA + 7,9% a.a., já deduzidas as taxas de administração e gestão.
“Ou seja, uma rentabilidade que julgamos ser muito atrativa para uma carteira muito bem diversificada, de risco de crédito controlado e que conta com uma gestão profissional capaz de trazer benefícios aos cotistas”, diz Gonçalves.
Vale a pena investir?
Além de possuir uma gestão diligente e com vasta experiência na estruturação e acompanhamento de créditos imobiliários, a recomendação de Nord Research para a compra do fundo em sua seleção Nord FIIs no preço atual foi pautada nos seguintes pilares:
- - Elevada qualidade do time de gestão na seleção, estruturação e monitoramento das operações;
- - Excelente liquidez no mercado secundário para o padrão dos FIIs;
- - Portfólio pulverizado em operações com risco de crédito controlado e com garantias robustas;
- - Spread médio líquido bastante atrativo tendo em vista os riscos e a duration das operações;
- - Portfólio balanceado entre indexadores; e
- - Desconto sobre o valor patrimonial (P/VPA de 0,98).
Pelas estimativas de Nord Research, baseadas em informações disponíveis hoje, o Fundo pode entregar proventos em torno de R$ 1,070 por cota aos cotistas nos próximos 12 meses, o equivalente a um yield anualizado de 12% no preço atual.
Portanto, um patamar de rendimento bastante atrativo diante de todos os benefícios que o Fundo pode proporcionar aos investidores, já considera-se uma inflação mais estabilizada e reduções na Selic nos próximos meses.
Riscos
- - i) Risco de crédito: assim como todo fundo de recebíveis imobiliários, o principal risco ao qual o KNSC se relaciona a sua exposição ao crédito dos devedores dos CRIs. Em caso de um eventual default, os pagamentos dos CRIs serão interrompidos, o que impactaria negativamente as suas distribuições. Mesmo que as suas operações contem com mecanismos de proteção robustos e garantias suficientes para cobrir as dívidas, o processo de execução seria moroso e, ainda assim, o Fundo pode incorrer em eventuais perdas patrimoniais.
- - ii) Risco de pré-pagamento e reinvestimento: com as taxas de juros ainda próximas das mínimas históricas, não seria improvável que os devedores pré-paguem as dívidas antigas (de juros mais elevados) para financiar novos débitos a juros inferiores. Caso isso venha a acontecer ou os CRIs simplesmente vençam, o fundo pode ter alguma dificuldade de reinvestir os recursos na mesma taxa de juros. Esse também desponta como um risco a que todos os FIIs de papel da indústria estão sujeitos.
- - iii) Risco de mercado: Por ser negociado em bolsa, também existe o risco relacionado à oscilação no valor de suas cotas de acordo com os momentos do mercado.