w - Crédito: Fernando Frazão/Agência BrasilNa última terça-feira (16), a Petrobras (PETR3)(PETR4) anunciou a substituição de sua política de preços para a gasolina e diesel.
No mesmo dia, Andre Vidal e Helena Kalm, analistas da XP Investimentos, participaram de uma teleconferência com Sergio Leite, novo CFO da estatal, para aprofundar o assunto.
Leite reforçou que os preços praticados devem estar dentro de uma faixa, na qual o nível superior vai ficar próximo ao custo alternativo do cliente (CAC) e o inferior próximo ao “valor marginal para a Petrobras”.
De acordo com o executivo, a Petrobras vai disputar mercado “gota a gota” sem comprometer margens e lucratividade. Ele enfatizou aos analistas que a Petrobras deve se manter financeiramente saudável para ter recursos para investir e pagar dividendos aos seus acionistas.
Leite acredita que, se olharmos para a média de 2023, os resultados da Petrobras devem se aproximar dos níveis que a estatal tem entregado até agora.
A visão da nova gestão sobre os investimentos
A otimização da utilização das refinarias foi um tema recorrente da reunião, de acordo com a XP Investimentos. O CFO mencionou várias vezes que a Petrobras deveria olhar seus ativos de forma consolidada, e visar principalmente a taxa de utilização das refinarias.
Segundo ele, “a política de PPI da Petrobras foi a culpada por a empresa ter alcançado menos de 80% de participação de mercado em algum momento no passado”, o que trouxe economias de escala menores.
Além do investimento dedicado ao desgargalamento da capacidade de refino do Plano Estratégico anterior e de outros investimentos que provavlemente virão do novo plano (ainda pendente de uma formalização), o executivo vê potencial para ajustar a “dieta” de petróleo das refinarias da Petrobras para aumentar sua produção.
“Embora reconheçamos a visão de Leite de que as economias de escala são um componente crucial neste negócio, notamos que o Brasil tem uma posição de importador líquido principalmente em Diesel e GLP, e quando uma refinaria opera mais petróleo, inevitavelmente produz outros produtos (alguns com preços mais baixos do que o petróleo usado como insumo) que precisa encontrar um mercado”, pontuaram Vidal e Kalm.
Na visão dos analistas, existem outros trade-offs envolvidos que devem ser levados em consideração.
Ainda sobre a dinâmica de disputa de market share e adoção do CAC, Vidal e Kalm questionaram o CFO sobre quais seriam as condições limites para este cálculo, entre diferentes cenários, como o caso da refinaria Mataripe, localizada na Bahia (BA), onde a Acelen tem vantagens competitivas potencializadas por uma sólida infraestrutura logística para atender distribuidores, entre outros exemplos específicos.
“Para esses exemplos, o executivo voltou a reafirmar que a Petrobras buscará maximizar a participação de mercado, desde que a estatal seja competitiva para disputar esse cliente, de olho na rentabilidade financeira”, destacaram os analistas, em material para a XP Investimentos.
E a participação de mercado?
Ficar acima do PPI, para mitigar os preços internos da volatilidade macro, pode afetar a participação de mercado da Petrobras? Segundo o CFO, o preço não deve ser o único fator considerado pelo cliente.
Vidal e Kalm relatam que o executivo apontou que outros elementos desempenham um papel, como tempo de entrega, frete e condições comerciais.
Outro fator seria uma carga internacional demora entre 30 a 45 dias para chegar ao Brasil, e coloca os importadores independentes em risco de variação de preços nesse período, o que impede alguns players de trazer combustíveis para o país - e os analistas da XP veem que, a partir de agora, ainda mais players irão abster-se desta atividade.
Melhores condições para os grandes distribuidores?
Leite esclareceu à XP que a Petrobras não pode diferenciar preços na mesma região devido à regulamentação da ANP. No entanto, outros aspectos da oferta comercial total podem ser melhor explorados, como condições de pagamento, prazo de entrega e quantidade disponibilizada.
Vidal e Kalm explicam que esses fatores incorporam uma combinação com a visão que a própria casa mantém de que o país vai ter menos importações de players independentes, o que pode ser marginalmente positivo para os principais distribuidores do país.
A Petrobras já estipulou um valor marginal?
O CFO afirmou à XP que o valor marginal para a estatal inclui uma soma de custo, margem e taxa de retorno sem dar muitos detalhes quantitativos.
De acordo com Vidal e Kalm, o executivo não explicou, por exemplo, se esse valor marginal inclui a opção alternativa de vender o petróleo diretamente ao mercado interno ou internacional ao invés de refiná-lo.
No entanto, analistas reiteraram que algumas medidas, como restrições da Lei das Estatais e o estatuto da própria petroleira reduzem a margem para a administração cobrar preços de combustível muito abaixo do IPP, por demasiado longo.
“Do lado negativo, parece-nos que o processo de fixação de preços tornou-se muito mais complexo de definir do que apenas o PPI e, consequentemente, mais difícil de ser auditado pelos órgãos fiscalizadores internos e externos da Petrobras (como o TCU)”, destacaram Vidal e Kalm, em relatório.
Em que os investidores devem estar de olho?
Para os investidores, analistas acreditam que o indicador financeiro mais observado nas demonstrações financeiras da Petrobras, a partir de agora, serão as margens da Unidade de Negócios (“UN”) de Refino, Transporte e Comercialização (“RTC”, que os analistas esperam ser marginalmente reduzidas nos próximos trimestres).
Vidal e Kalm consideram ser importante ter em mente dois contratempos que dificultam a análise das finanças da UN de RTC:
- - RTC inclui atividades de comercialização e trading que deveriam ter margens menores do que o refino, mas os investidores veem apenas uma margem “consolidada” para a UN.
- - Muitos insumos de RTC vêm da UN de Exploração & Produção (E&P, o petróleo bruto não importado) e de Gás & Energia (G&E, o gás natural e energia elétrica consumidos nas refinarias, além de alguns volumes de GLP).
Historicamente, o único preço de transferência que a Petrobras sempre apresentou para os investidores foi o preço de transferência do petróleo bruto de E&P para RTC (de 2018 a 2022 vendido com cerca de 4% de desconto para o Brent, enquanto, de 2013 a 2015, o desconto foi bem maior, em aproximadamente 14%).
Teoricamente, a Petrobras poderia usar preços de transferência mais baixos para contabilidade gerencial, manter as margens RTC “saudáveis” às custas dos segmentos E&P e G&E.
Recomendações
De acordo com os analistas da XP Investimentos, a Petrobras (PETR3)(PETR4) deve continuar como um bom investimento em um ambiente de preços de combustível “altos, mas não muito altos” como o que estamos agora.
Se os preços dos combustíveis dispararem, Vidal e Kalm acreditam que a pressão política sobre a administração da Petrobras para usar a flexibilidade dessa nova política para subsidiar os combustíveis vai aumentar significativamente.
Nesse cenário, a gestão seria tentada a explorar quais são os limites dessa nova política frente as já mencionadas restrições que a Petrobras enfrenta.
Portanto, a XP Investimentos reiterou sua recomendação de compra para os papéis preferenciais (PETR4), com preço-alvo de R$ 35,50 - o que implica em um potencial de valorização de 34,83% sobre a cotação do fechamento anterior.
Por fim, Vidal e Kalm alertaram aos investidores sobre os riscos políticos embutidos no caso de investimentos, bem como o componente de “baixo beta para o petróleo” da tese.