Por Phil Soares*
É de amplo conhecimento que ações têm bom desempenho durante um ciclo de queda dos juros. Esta dinâmica tem alguns mecanismos de funcionamento, das quais o mais famoso é com certeza o custo de oportunidade.
O custo de oportunidade é um dos conceitos econômicos mais práticos e aceitos. Trata-se da “perda do benefício de todas as outras alternativas, uma vez que uma delas é escolhida”.
No nosso contexto, todo investimento acaba tendo como base de comparação a Selic.
Qualquer investimento arriscado deve ter um retorno suficientemente acima da Selic que compense os riscos que estão sendo incorridos – sejam eles de mercado, de liquidez, de crédito, operacionais, entre outros.
Em 2021, chegamos a ter uma Selic determinada no patamar de 2%.
Neste nível, os investidores se mostraram, evidentemente, insatisfeitos com o baixo retorno dos títulos públicos e foram buscar no mercado alternativas com mais retorno; e consequentemente mais riscos.
Uma grande quantidade de investimentos conseguia atrair recursos por este motivo.
Já no nosso ambiente atual, com Selic a 13,75%, os investidores estão mais satisfeitos com o patamar de retorno do investimento mais seguro, e portanto, não veem interesse em alternativas.
Por isso, a demanda pelos investimentos arriscados cai, e frente à queda na procura temos também uma queda no preço.
Um segundo mecanismo são as despesas financeiras. As empresas listadas costumam ser endividadas, e o endividamento costuma ter a sua taxa de juros atrelada à Selic.
Juros altos trazem um nível elevado de despesas financeiras para um mesmo tamanho de dívida, puxando os lucros para baixo. Com lucros em baixa, o retorno sobre o investimento na ação cai, a procura cai, e portanto, o preço também cai.
Um ambiente de juro baixo, em contrapartida, reduz as despesas financeiras das empresas, aumentando os lucros, e o retorno dos ativos.
Dessa forma, faz sentido que observemos maior volatilidade nos preços das ações de empresas mais endividadas. Estas empresas devem se beneficiar de forma excepcional de uma queda nos juros, devido a uma queda mais abrupta na sua despesa financeira.
Sobem mais que as outras quando o juro cai, e caem mais que as outras quando o juro sobe.
Há também um terceiro mecanismo, menos popular, porém extremamente importante. Trata-se da mudança na taxa de desconto dos lucros futuros das empresas.
O preço de uma ação reflete, não só o lucro que a empresa aufere hoje, mas também toda a perspectiva de resultados que a empresa tem nos anos futuros.
Uma companhia que tenha uma excelente perspectiva de lucratividade futura pode negociar a um preço alto hoje, mesmo com lucro corrente baixo.
Ocorre que o lucro no futuro não pode valer a mesma coisa do que o lucro hoje.
O lucro futuro tem que sofrer um desconto, e a taxa de desconto utilizada está baseada na taxa básica da economia – no nosso caso a Selic. Uma Selic alta significa um desconto severo nas perspectivas de lucro futuro, e uma queda substancial no preço da ação.
Devemos destacar aqui a alta volatilidade dos IPOs e ações de empresas de alto crescimento. Nessas empresas, uma grande parte do preço da ação é devido ao lucro futuro, e uma parte menor ao lucro corrente.
Com um desconto mais severo no valor do lucro futuro, também teremos um desconto mais severo no preço da ação. Exatamente o que observamos neste último ciclo de alta de juros – IPOs e ações de empresas de alto crescimento com quedas muito maiores que as observadas no resto da Bolsa.
Em suma, observaremos o seguinte: ações mais voláteis sobem mais que a média quando o juro cai e caem mais que a média quando o juro sobe.
Tendem a ser emitidas por empresas mais endividadas, com crescimento acelerado, com lucratividade corrente baixa, de menor porte, com pior posição estratégica, com margem menor e com estrutura societária mais frágil.
Por outro lado, as ações mais estáveis sobem menos que a média quando o juro cai e caem menos que a média quando o juro sobe.
Tendem a ser emitidas por empresas menos endividadas, com crescimento estável, com lucratividade corrente alta, de maior porte, com melhor posição estratégica, com margem maior e com estrutura societária mais robusta.
*Phil Soares, chefe de análise de ações da Órama Investimentos.