O prolongamento do ciclo de juros elevados no Brasil vem cobrando um preço crescente de companhias que desenharam seus projetos de crescimento em um ambiente de custo de capital muito inferior ao atual. A avaliação é de Pierre Jadoul, diretor-executivo da ARX Investimentos e gestor responsável pela estratégia de crédito privado da casa, que identifica na duração, e não apenas no patamar, da política monetária restritiva o principal vetor de deterioração das finanças corporativas.
Em conversa com Lucas Collazo, apresentador do Stock Pickers, o executivo argumentou que a leitura segundo a qual juros altos apenas encarecem a despesa financeira das empresas captura somente uma parte do fenômeno. Para Jadoul, o cerne da questão está no ponto de partida do ciclo e na sua extensão: o país caminha para o quinto ou sexto ano consecutivo de taxas excessivamente elevadas, partindo de uma base muito baixa, combinação que, na sua visão, foi a que realmente machucou o setor produtivo.
A raiz do desequilíbrio remonta ao ciclo pós-pandemia
Segundo o gestor, o problema atual tem raízes no ciclo iniciado após a pandemia, quando a taxa longa de juros ao redor de 7% estimulou estratégias agressivas de crescimento orgânico e de fusões e aquisições em empresas de alta qualidade de crédito, classificadas como high grade. Naquele ambiente de dinheiro barato, o endividamento parecia administrável e os planos de expansão foram desenhados com premissas que, mais tarde, se revelaram insustentáveis.
A guinada da política monetária a partir da segunda metade de 2021 mudou radicalmente esse cenário, fazendo a taxa básica escalar em ritmo acelerado e praticamente dobrar o custo de capital das companhias. O que distingue o episódio atual de apertos monetários anteriores, na avaliação de Jadoul, é justamente a extensão do período de restrição, que transformou um choque conjuntural em uma condição duradoura para quem depende de crédito.
Divisão corporativa entre ajuste de margem e vulnerabilidade
O cenário prolongado de juros adversos dividiu o tecido empresarial brasileiro em dois grupos. De um lado, companhias que conseguiram promover reajustes de margem e vender ativos secundários, recompondo o caixa e preservando o grau de investimento. De outro, empresas que operam em alerta máximo, gerando recursos suficientes apenas para honrar o pagamento de juros.
No extremo mais frágil estão as organizações cuja estrutura de capital simplesmente não suporta o patamar atual das taxas. Para o executivo da ARX, a oscilação do indicador causa mais danos ao setor produtivo do que a fixação da taxa em um nível alto, mas previsível. Na ponta, argumenta, o empresário se importa menos com o nível absoluto e mais com a volatilidade e a trajetória esperada dos juros.
Postura do mercado endurece e repreficação avança desde 2023
A forma como os agentes de mercado passaram a precificar o risco de crédito sofreu uma transformação relevante a partir do início de 2023. Anteriormente, havia tolerância maior com empresas que queimavam caixa no curto prazo, sob a premissa de que a elevação dos juros seria um choque passageiro.
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Episódios imprevisíveis, como os casos da Americanas e da Light (LIGT3), alteraram a percepção de risco e aceleraram a repreficação dos ativos em todo o segmento high grade. Já em situações de reestruturação de dívidas ou pedidos de recuperação judicial, a exemplo de movimentos envolvendo Braskem (BRKM5) e Auren (AURE3), o impacto sobre as cotas dos fundos foi menor, uma vez que os títulos já eram negociados com fortes deságios no mercado secundário.
Na visão de Jadoul, o mercado passou a operar no extremo oposto do passado e não concede qualquer margem a desempenhos fracos. Balanços que frustram expectativas sofrem rebaixamentos velozes, afetando cotações de papéis como os da Hapvida (HAPV3) e da Armac (ARML3). Uma empresa que deixa de gerar caixa e não consegue se desalavancar rapidamente migra de high grade para high yield e, em alguns casos, para a condição de distressed.
O encarecimento é seletivo e a renda fixa ficou desigual
Ao analisar a tese de que o mercado de crédito estaria uniformemente caro, o executivo sustenta que a generalização é imprecisa. O encarecimento está concentrado nos papéis de emissores com balanços sólidos e capacidade comprovada de gerar caixa sob qualquer patamar de juros.
Esse movimento decorre da migração em massa de investidores, que deixaram o mercado de ações e os fundos multimercados em busca de proteção na renda fixa pós-fixada. Com a demanda concentrada em segurança, esses ativos específicos viram seus preços subir de forma expressiva. Em contrapartida, empresas com balanços mais alavancados, margens comprimidas ou atuação em setores cíclicos enfrentam condições opostas.
Companhias sem espaço para novas emissões públicas retornam às linhas de crédito bancário tradicionais ou precisam depositar volume maior de garantias para obter financiamento. Ao mesmo tempo, títulos de maior risco, que no passado contavam com demanda robusta, passaram a ser negociados com prêmios elevados, alcançando taxas equivalentes ao CDI acrescido de 3% a 4%.
O fiscal dita o rumo e desaconselha busca de prêmio em papéis frágeis
Na avaliação de Jadoul, a evolução das contas públicas brasileiras, tema central da macroeconomia, é o fator decisivo para o comportamento futuro do mercado. A ausência de ajustes fiscais impede a redução das pressões inflacionárias e inviabiliza uma queda sustentável da taxa básica de juros.
Diante desse quadro de incerteza, o gestor considera inadequada a estratégia de tentar capturar prêmio de risco por meio de títulos de dívida high grade emitidos por empresas vulneráveis. Para ele, a combinação de trajetória fiscal indefinida e volatilidade dos juros exige seletividade rigorosa na escolha dos emissores e atenção redobrada à capacidade real de geração de caixa.
